买入评级]梅花生物(600873)半年报点评:价格低迷拖累业绩 下半年反转高增长

  公司上半年实现营业收入62.87 亿元,同比增加12.16%,归母净利润4.69 亿元,同比减少24.31%。其中Q2 实现营业收入30.8 亿元,同比增加7.48%,归母净利润2.21 亿元,同比下降20.53%。

  公司上半年收入实现较大幅度增长,主要因为黄原胶放量、氨基酸销量增加、核苷酸、味精价格大幅上涨所致。净利润下降24.31%,主要因为主要原材料玉米价格同比15%的增加,以及占比较大的氨基酸价格的大幅下跌导致。

  总体来看,上半年业绩符合市场预期,在多方面不利因素下,实现4.7 亿的净利润,扣非后的净利润降幅有限,我们判断三季度公司业绩大幅增长,全年扣非后的净利润有望实现增长。

  上半年氨基酸产品毛利相对于去年同期出现了明显的下滑,主要是因为价格大幅下跌导致。赖氨酸、苏氨酸产品价格在2017 年相对较高,今年以来,在养殖业亏损背景下,下游的饲料需求低迷,加上行业产能供应过剩,价格出现显著下跌。

  当前,98%赖氨酸均价为7570 元/吨,70%赖氨酸均价为4360 元/吨,赖氨酸行业开工率维持低位,厂家库存不高,供应收缩,未来价格有望小幅提升。苏氨酸上半年市场供应增加,下游终端需求不佳,价格持续下跌,当前均价为7930/吨,短期难走出低迷。

  综合考虑,赖氨酸价格下跌空间有限,价格保持稳定。苏氨酸价格会稳步上涨。氨基酸产品占公司总收入的接近50%,毛利超过一半,下半年公司有新增40 万吨赖氨酸产能投产,供应过剩局面进一步加剧,压制价格上升。另一方面,我国正在尝试杂粕代替豆粕,饲料行业对氨基酸的需求会增加,能新增一部分需求,有利于扭转行业产能过剩的局面,提振价格。

  上半年,味精价格维持在6600 元/吨的较低水平,公司盈利能力一般。受环保影响,阜丰、伊品等大厂的部分工厂停产,行业开工率较低,供应受限,味精价格在6 月中旬开始上涨,目前大包均价在8500元/吨,涨幅较大,这个价格能维持到9 月份,对公司三季度的利润将有较大的贡献。

  公司拥有1 万吨的呈味核甘酸的产能,每年供应量为1.2 万吨左右,去年核苷酸价格在5 万/吨左右,随着需求的增加,下半年价格开始大幅上涨,当前价格在10 万/吨左右,公司此产品的净利润率超过40%,三季度也将为公司贡献大量利润。

  公司的主要产品氨基酸、味精等在上半年价格均处在低点,黄原胶相对稳定,而玉米等原材料稍微上升,影响了公司的盈利。加上养殖行业的低迷,下游需求也受限,公司半年报出现了明显的下滑。

  但6 月份开始,味精、核苷酸价格出现大幅度的上升,苏氨酸也将企稳,可以期待,赖氨酸受产能影响价格难上涨,公司仍能维持盈亏平衡,因此公司下半年特别是三季度的业绩将出现高增长,扭转上半年的颓势。参照公司股权激励的业绩承诺,未来公司收入和利润将保持较高增长,估值回归合理,增值空间较大。

  我们预测,公司2018-20 年营收增速为12%、18%、15%,净利润增速为-6.35%、22%和31.39%,公司的综合盈利能在在2020 年达到理想状态,净利润大幅超越公司业绩承诺的15 亿元。对应EPS 为0.37、0.41 元。我们按照今年16 倍PE,给予目标价6 元,考虑到公司19、20 年的业绩高增长,上调评级到“买入”。